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文章来源:孝感网 发布时间:2019-11-22 14:09:50  【字号:      】

站在股票质押与信用风险的拐点

乍暖还寒的金融数据,逐步企稳的PMI,似乎正在昭示,宽信誉渐行渐近。我们从宏观与微观视角察看,信誉传导的路径正在修复,2019年的信誉风险正在逼近缓和的拐点;与此同时,去年与信誉风险交互反馈的股票质押风险,预计也会基于同样的宏观因子,迎来拐点。追逐宏观拐点之时,勿忘个股层面灯下黑。

宽信誉渐行渐近。总量上,社融总量已经超量回升;构造上,票据冲量难掩信贷构造改良;表外上,过去制约信誉发明最大的负面因素,也就是非标问题,压缩的力度正在放缓,而且监管看待影子银行风向有所微调,非标复苏有必定延续性。实体数据往往会滞后于金融数据复苏,而近日的PMI见底意味更是耐人寻味,预示着本轮的传导可能会比往年更快一些。

自上而下:信誉扩大到信誉风险修复路径通畅。粗糙的视角看货币政策传导无法给信誉扩大更加前瞻的认识,如果拆解信誉扩大的重要渠道——城投平台、地产企业、民营企业(以上市公司为代理变量),都正在慢慢变好。城投方面,市场对城投债的风险偏好已经大大回复到较为乐观的程度,多种迹象表明这轮隐性债务摸底的数额可能较大,进一步强化了政策支撑预期;地产政策多城多策放松,居民信贷和地产类信贷有望改良;民企方面,债券市场的民企利差虽然仍在高位,但在多种组合政策下有所下行;股票质押方面,随着股市的回暖趋势逐步确认,诸多民营企业的股票质押正在化险为夷。

自下而上:最大的雷区已经趟过。我们观测到2019年残存的尚未暴雷的敏感发行人已经不多,年初以来的信誉风险更多的也是存量事件,增量虽有,但影响趋缓,2015年大扩容进来的低资质发行人逐步通过违约的情势出清了,预计2019年全年的新增违约主体数量将显明低于2018年,违约风险趋缓是大概率事件。

静待股票质押与信誉风险的双重拐点。不仅仅是债性资产的信誉风险正在趋缓,去年令人印象深入的是诸多上市公司的权益质押与债券信誉风险的交叉反馈,对公司的事迹与偿债才能形成了较大的负面影响,而信誉风险的逐步缓解有着宏观因子与微观因子的双重驱动,这些因子对权益市场同样有效,我们看到,整体的股票质押风险距离解除可能只有一步之遥。但是债券质押层面,诸多风险个券的折算率下调仍有望持续对券商发生冲击,因为这是对上一期较为严重信誉风险的滞后确认,还需延续一段时光。综上,我们在2019年大概率会看到,债券质押回购的降落与股票质押业务的复归上升。

风险提醒:追逐宏观拐点之时,勿忘个股层面灯下黑。股票质押风险正在下降,但并没有打消,个股层面的风险仍需排查。我们粗略的通过多引子进行筛查,值得注意的是这仅是定量粗略筛查,断定为风险还是机遇还需进一步更加精致的基础面验证,我们断定较严厉范畴内还有至少20家企业风险值得关注,如果放宽尺度,则还须要连续跟踪的边沿公司有接近200家。

正文

乍暖还寒的金融数据,逐步企稳的PMI,似乎正在昭示,宽信誉渐行渐近。我们从宏观与微观视角察看,信誉传导的路径正在修复,2019年的信誉风险正在逼近缓和的拐点;与此同时,去年与信誉风险交互反馈的股票质押风险,预计也会基于同样的宏观因子,迎来拐点。不过,追逐拐点之时,勿忘灯下之黑。

宽信誉渐行渐近

金融数据回暖趋势逐步确认

总量上,社融总量已经超量回升。2019年1月新增社融4.64万亿,创历史新高,同比多增1.56万亿,过滤春假因素的影响,将前两个月社融数据联合起来看,则2019年1-2月新增社融5.34万亿,同比增加25%,明显高于去年全年社融同比增速。

构造上,票据冲量难掩信贷构造改良,企业中长期贷款占比上升。1-2月新增贷款中,中长期贷款晋升,占比为69%,高于2018年12月的47%。另外,信贷对实体经济支撑也在进步,新增中长期贷款中非金融性公司占比68%,高于2018年12月的39%。

表外上,过去制约信誉发明最大的负面因素,也就是非标问题,压缩的力度正在放缓。从新增信托贷款和委托贷款的数据来看,2019年1-2月的非标融资合计压缩900亿元,大幅低于2018年3月以来的任一单月程度,非标融资的压缩力度呈现了边际放缓的趋势。央行行长易纲在2018年12月曾表现,“影子银行是必要弥补,但要规范经营”,预计后续非标融资将坚持微量压缩的状态,不消除年内呈现拐点,对社融的负面影响也逐渐消失。

非标的趋势能延续么?我们从监管对于影子银行的态度,可以发明端倪。央行行长易纲在2018年12月曾表现,“影子银行是必要弥补,但要规范经营”。目前可以直接做非标业务的银行理财子公司正在加速推动,信托产品可以1万元起售的新规正在征求看法;摊余成本法计价的公募产品在目前资管新规的框架下可以持续发行,我们看到监管对于表外的态度,已经产生了较大变更,那非标后续趋势,可能会比简略的压缩放缓更乐观。

实体复苏往往在金融数据回暖之后

近日的PMI稍显复苏迹象,与金融数据相隔接近了3个月。3月制作业PMI回升1.3至50.5,在社融数据反弹近3月之后再度站上荣枯线。3月PMI的回升固然可由季节性因素进行部分说明,但不可否定的是,宽信誉之下实体企业融资环境的改良也是造成PMI超预期回升的主要因素,尤其是对于中小企业而言。分企业范围来看,3月中小型企业PMI回升幅度远高于大型企业,宽信誉对于实体经济的积极影响已经开端体现。

这其实和过去的金融-实体超前滞后的规律(6个月左右)如出一辙。回想2008年以来的社融余额同比与PPI当月同比,社融顶点与PPI顶点会间隔4~9个月的时滞,如果斟酌到PPI的环比变更与社融单月变更,特征会更加显明。

宏观与微观研判信誉风险:正在趋缓

自上而下:信誉扩大到信誉风险修复路径通畅

粗糙的视角看信誉扩大,是指商业银行的信誉发明,也就是货币政策传导的范围,包含存款筹备金率、基准利率、货币政策等,这有利于事后验证但无法给我们任何前瞻的认识,我们向下拆解到重要的信誉传导渠道与货币蓄水池——城投平台、地产企业、民营企业(以上市公司为代理变量),正在慢慢变好。

信誉传导至城投的后果立竿见影。宽信誉的政策如果无明白指向,则市场大概率会投票给城投,比如2018年7月,央行额外供给MLF资金支撑机构增配中低等级信誉债,本意是在多起信誉违约事件之后改正机构对信誉债的规避情感,改良民营小微的融资环境,但却直接成为城投债行情的开始。在这种行动模式下,明白利好城投的宽信誉政策更是后果拔群,2018下半年国常会、政治局会议持续强调的“稳投资”、“保基建”、“保障平台融资”等政策取向让城投债门庭若市,信誉利差降至历史低位。

处所政府隐形债务化解提到日程,利好平台公司后续表示。近期镇江化债试点是对2018年下半年以来城投持续利好预期的又一次确认。依据测算,镇江市城投平台债务的有息债务到达3866亿,年利息费用246亿,而2018年全市财政收入仅为595亿,对于处所债务的笼罩十分有限,其置换有相当的必定性。但镇江并非个例,依据我们简略估算,全国处所政府的显性+隐性债务总范围到达54万亿,化债试点的铺开在所难免。政策性银行本身并无充分的资金起源,具体以哪种细节的计划我们也做过几种推演,但成果都表明,城投公司作为货币蓄水池的功效正在恢复。

信誉传导并非只济城投,随着权益市场的回暖,民企也正在迎来信誉修复。2018年股市下跌导致的股权质押风险是压抑民企信誉修复的主要因素,尤其是下半年股票质押风险集中爆发,导致投资人对于民企的风险偏好一降再降。2018年10月开端,处所政府、监管层、券商、保险等纷纭参加化解上市公司股票质押风险的纾困举动中,民营上市公司的股权质押危机开端缓解。从场内外数据加总来看,A股股票质押市值占总市值比重由2018年高点的10.6%降至8.8%。外加近期股市的回暖,我们测算出低于平仓线的市值目前为1894亿元,较年初降落超1000亿元,若股值持续上涨,则整体上强平风险将进一步缓解。

民企债信誉利差较2018年末有所下行,但仍处历史高位。目前民企债的加权平均信誉利差为281BP,较2018年10月的高点334BP有53BP的下行,阐明针对民企的一系列宽信誉政策起到了必定的后果,但从信誉利差的历史程度来看,目前民企债信誉利差处于90%的历史分位数,信誉传导对于民企信誉的修复后果并不像对于城投而言那么明显,针对民企的宽信誉政策仍有进一步施展的空间。

自下而上:最大的雷区已经趟过

我们自上而下的从周期动身,看到了权益与债券市场的双重信誉修复的新起点,那么从微观察看上也支撑么?我的答复是确定的。

2018年雷声不断的信誉债市场,离不开2015年放量良莠不齐的发行人。2015年开端,我国信誉债市场快速扩容,导致许多低资质发行人涌入信誉债市场,而这些信誉债期限又以3年为主。随同着这一阶段发行的低资质债券在2018年的相继爆雷,信誉风险已经得到了相当范围的释放,剩余的雷区范围相对较小。

2019年第一季度,违约事件仍时有产生,但更多的仍是存量事件,增量影响偏小。2019年截至3月30日,含技巧性违约在内的新增首次违约主体共有8家,其中上市公司有4家。从公司属性来看,8家违约主体均为民营企业;从行业来看,并无显明的行业集中性,上中下游均有所波及;从违约成因来看,资产负债率偏高是违约主体通病,且多随同较高的短债占比,此外,部分主体的违约还可由股权质押问题、大股东资金占用、营收变现才能不足等原因说明。

边际上的积极变更:新增违约主体正在减少,违约风险趋缓。从月度数据来看,2019年前三个月的首次违约主体数量和违约债券范围虽高于2018年同期程度,但显明低于2018年下半年程度,进一步印证了违约风险正在边际减少。由于低资质发行人已陆续违约出清,预计2019年全年的新增首次违约主体数量将显明低于2018年,违约风险趋缓是大概率事件。

静待股票质押与信誉风险的双重拐点

不仅仅是债性资产的信誉风险正在趋缓,去年令人印象深入的是诸多上市公司的权益质押与债券信誉风险的交叉反馈,对公司的事迹与偿债才能形成了较大的负面影响,而信誉风险的逐步缓解有着宏观因子与微观因子的双重驱动,而这些因子对权益市场同样有效,我们看到,整体的股票质押风险距离解除可能只有一步之遥。

债券质押仍然有残存冲击,但股票质押正在修复通道

风险在下降,但券商经营仍面临风波。2019年的债券信誉环境虽然趋于改良,但仍然存在较多的不断定因素,除信誉债违约仍时有产生之外,部分债券质押率的下调同样对券商经营造成负面冲击。3月20日,投保基金向各家券商提醒债券质押风险,由于中民投、华泰汽车等债券的尺度券折算率遭下调,5家券商的客户呈现2.42亿元透支,透支款暂由券商垫付,能否向客户追回存在不断定性。

尺度券折算率下调是对上期信誉风险的滞后反映,不消除后续持续增多。年初至今遭受尺度券折算率大幅下调的债券并不仅是中民投和华泰汽车两家独有,2018年末至2019年初呈现信誉风波的其他发行人同样得到了相似的待遇。依据我们的梳理,24家发债主体的43支交易所债券从年初至今呈现了超过30%幅度的尺度券折算率下调,其中有24支债券甚至直接被中证登剔除出债券质押库。这些发行人的信誉风险并非最近才裸露,而是在2018年就在市场上有所酝酿,中证登将这些发行人相关债券的质押率下调更多地体现了对上一期信誉风险的滞后反映,而非对未来信誉风险的提前预判。

当期信誉风险成为下期决策参数,债券中介业务所受冲击预计将边际放缓。正如上期信誉风险是本期中央对手方决策的因变量,本期信誉风险自然成为下期中央对手方的决策参数。因此,当期趋缓的信誉风险程度会反应为逐渐减少的激进式质押率下调,一季度之后,券商的债券中介业务所受冲击将有望边际放缓。

我们看到2018年券商年报中的股票质押下行,债券质押上行,反应了去年对信誉风险与股债轮动的见解,而这此消彼长的趋势,预计将在今年迎来逆转。在2018年蔓延全市场的股票质押危机之下,券商的资本中介业务构造顺势调剂,前十大券商的股票质押式回购业务范围在主动压降和被动平仓的双重作用下减少至3468亿元,较2017年末降落1163亿元,而债券质押式回购业务则由2017年末的633亿元增至2018年末的1327亿元,股债资本中介业务浮现此消彼长的趋势。然而随着权益市场的恢复,我们大概率会看到,债券质押回购的降落与股票质押业务的复归上升。

追逐宏观拐点时,勿忘个股层面灯下黑

股票质押风险正在下降,但没有打消。截至3月29日,A股总质押范围5.55万亿,占A股总市值比重8.8%,较2018年高点的10.6%降落近2个百分点。个股来看,有401家上市公司的合计3085亿的股票市值处于警惕线以下,258家上市公司的合计1894亿的股票市值处于平仓线以下,也就是说有1894亿市值的股票处于强平线以下但是尚未强平,这一范围较年初降落1000亿左右,但总体来说压力仍在,A股市场的股权质押风险并未消弭。

追逐宏观拐点之时,勿忘个股层面灯下黑,多因子筛选值得关注的公司。从俯瞰视角动身,A股整体股权质押风险趋缓,但从微观视角来看,仍有不少公司存在股权质押比例高、大股东持股质押率高的“双高现象”,同时这些公司往往都存在较大的低于平仓线的质押市值。我们粗略的通过多引子进行筛查,值得注意的是这仅是定量粗略筛查,断定为风险还是机遇还需进一步更加精致的基础面验证。

(1)宽口径:我们以较宽口径的多因子进行筛选,通过火位数排名对净利润增速、非经常性损益占比、资产负债率、近一个月股价走势、股权质押风险进行打分,收拾出综合得分较低的公司共200家左右。从行业散布来看,传媒行业上榜负面名单的公司共有26家,在风险上属于独一档,而第二梯队的行业则包含公用事业、房地产、纺织服装、机械装备、化工、汽车以及医药生物等7个行业,这些行业各有10家及以上公司处于负面名单中。风险较低的行业则包含钢铁、国防军工和休闲服务,各自只有一家公司处于名单内,此外,上市银行风险相对较低,没有进入负面名单中。

(2)窄口径:如果我们将尺度设定的更加严厉,筛选出同时满足“股权质押比例大于50%,大股东质押比例大于95%,当前股价距离平仓线所需涨幅大于50%”三个条件的个股,则值得关注的公司有20家左右,包含贵人鸟、印记传媒、天夏智慧等。窄口径下严选出的公司股权质押风险远高于A股市场整体程度,其个股层面的修复拐点预计也很难与宏观拐点接踵而至,真正的风险解除须要公司层面上呈现超预期的积极变更,例如资产重组或是足额的资金纾困。

(文章起源:格隆汇)




(责任编辑:管喜德)

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