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文章来源:孝感网 发布时间:2019-11-17 14:19:49  【字号:      】

比亚迪的2009—2019:用十年为传统汽车产业写墓志铭财经

作者为阿尔法工场研讨员

(本报告中的信息均起源于公开材料,不构成任何投资建议)

如果从2008年伯克希尔哈撒韦能源入股开端算起,比亚迪(SZ:002594/ HK:01211)——这个巴菲特在中国最大的投资,已经走过了整整10年的路。

从入股的120亿港币总市值,到今天接近的1300亿港币,比亚迪的市场价值已经翻了10倍还要多。

2009年的比亚迪和2018年的比亚迪,业务线产生了天翻地覆的变更:从一个三线品牌的燃油汽车制作和手机组装为主的公司,到电动车和电池收入占比接近50%的新能源巨头,比亚迪在重资产新能源车的途径上一路狂奔。

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在刚刚过去的2018年,比亚迪一共售出24.7万辆新能源车,位居中国总销量第一;电动大巴名列行业第二,紧随宇通(SH:600066)之后。

新能源车市场的高速增加及其明显位置,导致了比亚迪估值体系的重建:彻底与传统汽油车制作商的低估值体系说再见。

比亚迪当前的市盈率高达42倍,而总市值更是直上1200亿国民币。要知道同样贡献400亿净利润的上汽团体(SH:600104),估值才不过3000亿市值,股息率更是接近7%。

01 传统汽车产业的死亡之吻

01 传统汽车产业的逝世亡之吻

在资本市场中有这样一条带血的格言:带轮子的不要投。这句话本质是在指出航空,铁路和汽车产业的共性:极低的利润率,难以置信的高资本密集度,以及不断的价值毁损。

单就汽车行业来说,本身资本密集,给各地带来了就业和经济增加,因此国度政策层面又偏向于防止这些企业破产。激烈的资本开支却没有人出局,这种情形下完整无法实现竞争出清,价钱战日益剧烈,许多老派投资人都在汽车产业身上亏掉了许多钱。

不过随着各大汽车巨头的重组和重定价,随同着2009年以来长达十年的经济复苏,以及中国市场敏捷壮大,全球汽车巨头都过上了长达10年的好日子:全球汽车制作商的总利润高达1200亿美金,高端车利润率更是到达最近30年高点,大批的现金流支撑了这些大型公司不断将资本返还给投资者——一切都是最好的部署。

不过,上汽团体的7%的股息率也证明了,投资者不以为这样的好日子能连续很久。事实上,曾经是大巴车龙头的宇通客车的的案例已经向大家证明了这一观点:

随着汽车电气化转型的开端,传统大巴全球份额极佳的宇通客车为了迎接大趋势的到来,将大批资本投入到新车型和三电设备的研发投入;同时,政府领导电动车产业采取了大批的厂家垫付补助,因此补助款又发生了极高的资本耗费。

一来一去,份额依然还是行业第一的宇通客车的自由现金流产生了断崖下跌,分红也因此从高位削减三分之二。

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摆在传统汽油车制作商面前的问题,是必需选择两瓶毒药中的一瓶:在参与电气化转型问题上,说“yes”还是“no”。

选择前者,则意味将耗费太多资本,估值一落千丈;不参与转型,又将面对危险的时期错失。

长期看,由于电动车制作业的学习曲线,参与的越晚,参与的成本就会越高,而竞争优势同样会损失。

从这个层面看,在过去10年中完成了电动化转型,各条线份额的领先,电气化技巧储备的比亚迪,提前停止了这场资本耗费的战斗:用于电动大趋势的研发的资本和基本设施的树立都已经落位,比亚迪的估值高并不是没有原因的。

02 最有决心的新能源汽车公司

02 最有决心的新能源汽车公司

比亚迪的新能源转型决心从下面这张图上可见一斑:新能源车销量从0增至25万辆,2018年的新能源车销量与传统燃油车销量比例历史上第一次来到接近1:1。斟酌到2019年的增加,比亚迪可能是唯一一家新能源车销量超过传统能源车的中国汽车公司。

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更值得注意的是,和特斯拉(NASDAQ:TSLA)一样,比亚迪在制作范畴一直保持垂直一体化策略。用查理芒格的话说,就是“除了挡风玻璃和轮胎之外,比亚迪都可以自己制作”。

由于制作业的范围效应,足够大的范围之下,零件成本可以摊销至极低。同时也规避了供给链和谐的问题,反映效力变得极高。

要知道,许多汽车巨头始终游离在电动车产业之外的主要原因,是因为电动车产业链在最开端都面临在销量极小的情形下的极高的范围成本问题——

制作1万辆和100万辆的单位成本天差地别,而10%和20%的毛利率差异在电动趋势中可能是生与逝世的差别:亏钱的产品线会给这些公司的资本开支打算造成宏大的压力,从而影响每一个管理层的奖金和股东的分红。

而比亚迪则最开端就贯彻了垂直一体化策略,即使在范围极小的情形下也坚持了极高的毛利率。用比亚迪投资人李录的话说,比亚迪汽车业务毛利率超出了几乎每一家传统汽车制作公司。

而我们注意到,这样的对照是在比亚迪总产量更低、车型更多的情形下完成的;如果未来范围进一步增加,高销售价的电动车业务进一步扩充,毛利率还有进一步晋升的可能。

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如果投资者熟习现金流折现模型,会明白地知道,在现金流折现模型估值中,一家公司的估值重要取决于增加和当前的现金流基数——第一个布局、第一的份额、第一利润率以及未来显明第一增加曲线,比亚迪的估值远超同行也非常好懂得。

比亚迪从2008年的18亿现金流一直增加到2018的125亿现金流,而对应的估值增加了11倍。虽然中间阅历了诸多坎坷,但成名之后谁又会在意曾经的艰辛呢?

(点击可看大图) 03 从有机增长到杠杆增长的逻辑嬗变

03 从有机增加到杠杆增加的逻辑嬗变

我们把比亚迪的现有的业务可以大致分成四块:

手机组装线的成熟业务,电动车和充电电池的高增加业务,烟蒂化的燃油车车业务,以及充斥科幻颜色的其他业务比如盐湖提锂,轨道交通等。

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【1】稳定业务

港股上市的比亚迪电子手机部件和组装业务增速并不迅猛,但为比亚迪其他业务贡献了稳定的现金流起源。

如果察看财报细节可以看到,比亚迪电子虽然仅是一个手机业务,但他一直在为比亚迪其他业务条线供给现金流支撑用于研发和资本开支。随着手机产业的天花板趋近,比亚迪电子的增加应当会落在低个位数。

【2】衰退业务

比亚迪燃油车业务从2010年开端逐渐走下坡路,销量整体下跌一半,一方面由于比亚迪预判国内国产燃油车见顶,而主动压缩;另一方面则是在比亚迪还很小的情形下,资本总量束缚导致必定选择电动车,废弃燃油车。

未来随着燃油车市场整体趋势变差,比亚迪燃油车总的贡献还会进一步缩水。

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【3】潜力黑马

比亚迪引认为傲的电池业务现在大幅落伍于宁德时期这些后起之秀。重要原因有二:

一方面是比亚迪断定磷酸铁锂因其安全性会更受市场欢迎,但特斯拉采取三元电池路线的大获胜利,使得比亚迪不得不进而敏捷增加三元电池的产能;

另一方面则是由于比亚迪的垂直一体化路线,使得同样作为车企的其他竞争对手不太愿意从最大的要挟手中采购电池。

不过,随着比亚迪产能扩充和平台开放,以及三元电池路线的稳定,我们可以预期比亚迪电池收入将在突破产能瓶颈后敏捷跳升。

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【4】剧烈爆发的新能源车业务

新能源车业务是比亚迪天空中最亮的星,无论是惊人的增速,行业第一份额,全行业最高的利润率,都预示着这将是比亚迪接下来十年的重头戏。

如果比亚迪可以依照政府领导的电动车增加打算连续下去,未来十年比亚迪新能源产量和销量都将是现在的十倍,到达200万辆,同时也将贡献宏大的的现金流增加。

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不过,正如上文中比亚迪现金流一图中所展现的艰辛进程那样:比亚迪这样的惊人增加,在过去几年中所面临的问题极其严重:

一方面,造新能源车须要的资本开支和研发投入单位密度在前期资本开支大的惊人,而没有发生对应销售之前又难以供给现金支撑;另一方面,政府领导新能源车补助又须要公司垫付大批资金,发生巨额应收款。

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两者合力,使得比亚迪前期面临着宏大的资金缺口。而这一资金缺口是不可能依附手机和燃油车的现金流补充的。

阅历10年的艰辛爬坡之后,比亚迪发生总的自由现金流是负的560亿。而这些资本的缺口则毫不意外的通过债务和股权融资的情势来补充。

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除了2008年巴菲特对照亚迪18亿港币的融资,比亚迪2011年A股IPO募集14亿国民币,16年为电池业务定增145亿国民币融资之外,比亚迪的总有息负债也增加至560亿。

这些都证明,比亚迪新能源车的资本密集业务在无情的耗费资本。

生意本身发生了560亿的资金缺口,而利息支出在2018年就已经高达35亿,这笔支出每年还在叠加:随着电动车业务断定性的进一步增加,从有机增加向杠杆化业务的转变,比亚迪的这个选择既是信仰的一跃,又是历史的必定——范围越大,杠杆化须要付出的成本就越低,股权价值如此主要,债务叠加才是必定的选择。

从这个角度说,比亚迪的生意模式正是中国每一个人过去十年发展的缩影:你愿不愿意为了未来而就义现在?比亚迪选择了最艰巨的路。

而现在,比亚迪这场艰巨爬坡的新能源战斗,已经初见曙光:比亚迪在动力电池范畴全国第二,电动大巴车全国第二,电动乘用车全国第一,轨道交通范畴全国第二,而这一切都产生在比亚迪新能源车销量刚刚达到25万辆,与燃油车销量1:1的今天。

04 只有大心脏的投资者手可以胜出

04 只有大心脏的投资者手可以胜出

比亚迪的估值逻辑的弱点显而易见:2028年的5000亿收入和500亿息税前利润,以及2000亿打底的资本耗费。

从传统现金流折现角度来看,比亚迪到今天也没有发生任何现金流,仍然在烧钱阶段。在没有基数的前提下,我们须要动用一点想象力,当然这也最终与成果偏差极大,因此我们将须要极大的安全边际:

到2029年比亚迪总营收依照电动车和电池份额不变假设,有可能将到达5000亿国民币,将发生接近500亿左右息税前利润。中间至少还须要600亿总债务增加和600亿的资本金。

这些资本的起源,比亚迪自由现金流能否转正,为生意供给额外资本支撑,都是投资者须要亲密关注的要点。

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以对待全部生意的角度来评估比亚迪的话,假设一切都顺利完成,我们今天以1200亿市值和600亿负债承担,能够得到是比亚迪当期130亿息税前和十年后的600亿息税前利润;

假如不斟酌股权稀释和额外债务累赘,选择20%作为折现率,比亚迪现在的估值既不算高估也不算低估。究竟,我们都能看出来,比亚迪的极高负债和极不断定的现金流向,都是须要选择一个极高的折现率进行折现的理由。

也许就像芒格所说,比亚迪本身就是一笔风险投资,只有真正的高风险偏好选手才干最终胜出。


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(责任编辑:管喜德)

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